海通证券：嗅到了97风暴的味道 警惕局部风险

　　海通证券今日发布报告表示，上周全球市场经历黑色一周，发达国家和新兴市场无一幸免，沪深300大跌11.9%，俄罗斯RTS大跌8.7%。受美联储加息临近影响，许多国家货币出现大幅贬值，8月份贬值幅度较大的有哈萨克斯坦36.2%，俄罗斯11%，中国4.4%。货币贬值、股市大跌，似乎

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• 海通证券

　　报告指出，中国隐忧已现，整体风险可控，警惕局部风险。也主要表现在3个方面：

    1：债务整体水平较海外发达国家偏低，美国和中国全社会债务/GDP分别为279%、215%。

　　2.经济增速虽然下台阶，但出口较健康且无外债负担；

　　3.美国QE退出和人民币贬值影响需要观察，目前无大规模资金外流现象。存在两个隐忧：①非金融企业负债水平高，其债务/GDP比例达到113%，而美国为72%；②我国地方政府债务增长速度过快。2012年底到2013年6月，政府有偿还责任的地方债务年化增速达到26.1%。14年3月后信托、信用债步入到期高峰，高杠杆、长久期资产安全性及对股市的风险偏好影响值得警惕。

　　以下是全文

　　海通策略 荀玉根

　　引言：上周全球市场经历黑色一周，发达国家和新兴市场无一幸免，沪深300大跌11.9%，俄罗斯RTS大跌8.7%。受美联储加息临近影响，许多国家货币出现大幅贬值，8月份贬值幅度较大的有哈萨克斯坦36.2%，俄罗斯11%，中国4.4%。货币贬值、股市大跌，似乎嗅到了97风暴的味道。情况真这么糟糕么？前期报告《近三次危机中资产众相-20140303》中曾分析过最近三次危机的来龙去脉，通常大国金融危机源于自身基本面恶化，比如美国的房市泡沫；小国金融危机源于外债持续累积、本国经济增长乏力，最后贬值引爆风险。

　　1、似成相似的现象：货币贬值、股市下跌

　　近期各国汇率争相贬值，带动股市下跌。我们选取本国货币兑美元贬值幅度较大的国家，如下表。多数国家年初至今本币贬值幅度大于10%，贬值幅度靠前的有哈萨克斯坦、巴西、土耳其、马来西亚、俄罗斯等，其中哈萨克斯坦、俄罗斯、马拉西亚8月份贬值幅度高达36.2%、11.0%和8.9%。大部分国家股指今年来下跌，跌幅度较大的有印尼、土耳其、马来西亚。

　　2、以史为鉴：测测外债负担和基本面

　　《近三次危机中资产众相-20140303》中分析过97年泰国金融危机，这是典型的小国危机，危机爆发的传导顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发。外债/外汇储备、外债/GDP比例是衡量潜在危机大小的重要指标，97年泰国两个值为427%、73%，98年俄罗斯分别为2415%、148%，02年阿根廷分别为1493%、169%。此外，出口恶化、经济增长回落通常是危机的引爆点。

　　3、可能的风暴点：警惕哈萨克斯坦、土耳其，关注澳大利亚

　　今年来本币贬值幅度较大的国家中，哈萨克斯坦的外债/外汇储备、外债/GDP分别高达714%、74%，出口同比半年以上负增长，贸易差额大幅下降甚至出现逆差，GDP同比下滑。土耳其的外债/外汇储备、外债/GDP分别达394%、53%，出口同比达半年负增长，贸易逆差逐步扩大，GDP同比下滑。澳大利亚虽然出口情况、GDP同比还好，但是外债/外汇储备、外债/GDP分别已经高达2393%、117%，巨额的外债犹如悬在额头的利刃，需警惕。

　　　核心结论：①金融风险在债务负担加重引起现金流不足以偿还利息时发生，会引发资产价格、收入水平和消费水平下降，经济去杠杆。②美国、泰国和阿根廷经验显示，基本面恶化，流动性紧张是危机温床，杠杆高、久期长、规模大的资产先受损，房价既是导火索又是催化剂。③我国全社会债务/GDP达到215%，相比海外偏低，但非金融企业债务水平高和地方政府债务增长快，警惕局部风险及对股市风险偏好影响。

　　引言：大眼观市（1）中我们借鉴美日经验分析了利率市场化过程中资产轮动规律，本篇报告回顾美国、泰国、阿根廷金融危机爆发原因、过程及各类资产表现。高杠杆背景下，现金流量不足以支付当前债务产生的利息时，就会引发违约现象，大面积违约引发信用风险，经济去杠杆，进而资产价格、收入水平、消费水平下降，而这个过程会自我加强。这也是费雪所谓的“债务—通缩”理论。

　　1.美国08年金融危机源于国内加杠杆。

　　美国债务危机爆发的背景源于三点：一是2000年-2003年美联储将联邦基金利率从6.5%下降到1%，低利率环境刺激信用扩张。美国全社会债务/GDP从2000年的213.8%上升到08年的294.0%，家庭部门通过房地产信贷加杠杆最快；二是房地产市场繁荣，CS房价指数从97年到06年上涨了125%；三是金融衍生品放大了金融系统的杠杆率。而债务负担和通胀双重压力下，美联储在04年6月后，持续17次加息至5.25%。伴随着美国经济增速放缓，这就拉开了债务危机的大幕。

　　美联储04年开始连续加息后，06年国债收益率倒挂显示流动性紧张接近峰值，其引发的资产价格表现如下：货币政策紧缩（加息）→衍生证券利率飙升→低评级企业债收益率上升→房价下跌→国债收益率倒挂→股市下跌。从久期管理角度理解即杠杆率高、久期长、规模大的资产会先受损。

　　2.泰国97年金融危机源于外债高筑。

　　泰国危机爆发背景也有三点：首先，出口产品单一，经常项目赤字严重。出口产品主要是劳动密集型，人力成本上升使得经常项目赤字；其次，资本项目放开却错配固定汇率制度，使得国内货币政策失效；最后，索罗斯的攻击是压死骆驼的最后一根稻草了。泰国外债高筑，98年时外债/GDP达到91.5%。

　　资产变动方面，泰国的股市94年—96年间高位震荡，96年1月下跌；流动性的极度紧张使得国债收益率在96年6月出现倒挂；随后，泰国政府在1997年7月2日宣布放弃固定汇率制，泰铢贬值；房地产的价格则到98年1季度才见顶。即资产传导的顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌。

　　3.阿根廷2001年危机源于内忧外患。

　　阿根廷危机背景包括：首先，市场化和固定汇率制度之间的矛盾。阿根廷在汇率制度上仍采取对美元1:1的固定汇率，高估了本币价值。其次，内忧外患。国内的经济疲弱，政治风波不断。外围的小伙伴们也不给力，95年墨西哥金融危机、99年巴西货币贬值40%打击出口。美国方面，2000年网络泡沫危机后全球资本回流美国，而美国也在对拉美国家借款方面更加严苛。这种情况下阿根廷外债/GDP比例高达239.3%。

　　资产变动方面，2001年7月开始，布宜诺斯艾利斯货币兑换所的汇率出现突然波动；2001年8月中旬，资本市场临近崩溃。2001年第四季度，发生银行挤兑潮。2002年1月3日停止支付2800万美元的债务，公然信用违约，并废除了1比索兑1美元的固定汇率制度。因而资产价格变动的顺序是：出口恶化、增长回落→主权债券利差飙升→股市下跌→汇率贬值。

　　4.中国隐忧已现，警惕局部风险。

　　整体风险可控：①债务整体水平较海外发达国家偏低，美国和中国全社会债务/GDP分别为279%、215%；②经济增速虽然下台阶，但出口较健康且无外债负担；③美国QE退出和人民币贬值影响需要观察，目前无大规模资金外流现象。存在两个隐忧：①非金融企业负债水平高，其债务/GDP比例达到113%，而美国为72%；②我国地方政府债务增长速度过快。2012年底到2013年6月，政府有偿还责任的地方债务年化增速达到26.1%。14年3月后信托、信用债步入到期高峰，高杠杆、长久期资产安全性及对股市的风险偏好影响值得警惕。

　　风险提示：

　　（1）国内经济增速下滑超预期。

　　（2）海外资金流出速度和规模超预期。